Κατά της ποσοτικής χαλάρωσης στην ευρωζώνη*

Στην ιστοσελίδα  Forbes, η Φράνσις Κόπολα εξηγεί γιατί και η πολυσυζητημένη αγορά κρατικών ομολόγων από την ΕΚΤ δεν θα λύσει τα προβλήματα της ευρωζώνης, και καταλήγει στο συμπέρασμα που όλοι γνωρίζουμε εδώ και καιρό : ότι καμία κεντρική παρέμβαση στη νομισματική πολιτική δεν μπορεί να ανασυνθέσει τις ανισορροπίες και τις αποκλίσεις ανάμεσα στα κράτη μέλη. Και ότι στις διαφορές αυτές βρίσκεται η πραγματική αιτία των προβλημάτων της ευρωζώνης.

Ενώ ο κίνδυνος του αποπληθωρισμού πλησιάζει, ολοένα και μεγαλώνουν  οι απαιτήσεις για ένα πρόγραμμα αγοράς κρατικών ομόλογων από την ΕΚΤ, όπως έκανε τα τελευταία χρόνια η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, η Τράπεζα της Αγγλίας και η Τράπεζα της Ιαπωνίας. Μέχρι στιγμής, η ΕΚΤ δεν έχει υποκύψει σε αυτή τη μορφή χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής, επιλέγοντας να προσφέρει φτηνή χρηματοδότηση στις τράπεζες, να φορολογεί τις αδρανείς καταθέσεις, και, τελευταία, να έχει στραφεί στην αγορά τιτλοποιημένων δανείων των μικρομεσαίων επιχειρήσεων και καλυμμένων ομόλογων.
Αυτά τα μέτρα "πιστωτικής χαλάρωσης" σχεδιάστηκαν για να ενθαρρύνουν τις τράπεζες να δανείζουν τόσο τα νοικοκυριά όσο και τις επιχειρήσεις.

Ο λόγος που επιλέγονται κανάλια πίστωσης αντί της προσαρμογής του χαρτοφυλακίου του ιδιωτικού τομέα είναι ότι στην Ευρώπη πολλές επιχειρήσεις δανείζονται από τράπεζες και όχι από τις αγορές κεφαλαίων, και ότι οι τράπεζες συνήθως δεν τιτλοποιούν τα δάνεια. Οπότε, αγοράζοντας ομόλογα ώστε να ενθαρρυνθούν οι επενδυτές να αγοράσουν τίτλους αυξημένου ρίσκου, αυτό θα έχει περιορισμένα αποτελέσματα.

Αλλά δεν είναι καθόλου σίγουρο ότι το μεγαλύτερο πρόβλημα της ευρωζώνης είναι η δυσκολία δανεισμού. Όσοι επικρίνουν την χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ υποστηρίζουν ότι το πρόβλημα βρίσκεται στη ζήτηση, και όχι στην παροχή δανείων : οι επιχειρήσεις δεν έχουν λόγο να δανείζονται χρήματα για να επενδύσουν, όταν οι οικονομικές προοπτικές είναι κακές. Ο Daniel Gros του Κέντρου Μελετών Ευρωπαϊκής Πολιτικής, επικρίνοντας το πρόγραμμα επενδύσεων του Γιουνκέρ, σημειώνει ότι το βασικό πρόβλημα της Ευρώπης είναι η έλλειψη της κατανάλωσης, και όχι των επενδύσεων.
Ο λόγος για να ξεκινήσει η ποσοτική χαλάρωση είναι ουσιαστικά αυτός. Αν ο κίνδυνος του αποπληθωρισμού οφείλεται σε πτώση της ζήτησης, τότε θα πρέπει να στηριχθεί η ζήτηση - και από την αρχή της κρίσης του 2008, το όπλο που επέλεξαν οι κεντρικές τράπεζες για να αντιμετωπίσουν τη μείωση της ζήτησης - όταν τα επιτόκια βρίσκονται ήδη στο ελάχιστο - ήταν μια ποσοτική χαλάρωση προσανατολισμένη κυρίως στην αγορά κρατικών ομολόγων.

Αυτού του τύπου ποσοτική χαλάρωση στην ευρωζώνη θα αντιμετωπίσει νομικές δυσκολίες, πολιτικές και πρακτικές. Οι Γερμανοί είναι σαφώς αντίθετοι και η επιλογή είναι λεπτή από νομική άποψη. Ομως υπάρχει και ένα πρόβλημα ακόμη μεγαλύτερο. Ο κατακερματισμός των επιτοκίων της ευρωζώνης είναι ήδη ένα σοβαρό εμπόδιο για τη νομισματική πολιτική. 
Τα επιτόκια δανεισμού των επιχειρήσεων είναι πολύ πιο χαμηλά στη Γερμανία σε σχέση,π.χ., με την Ισπανία. Και τα επιτόκια των γερμανικών κρατικών ομόλογων βρίσκονται ήδη αρκετά κάτω από το μηδέν. Έτσι, δεν είναι καθόλου σίγουρο ότι η ποσοτική χαλάρωση θα έχει θετικά αποτέλεσμα. Ο συνάδελφός μου Tim Worstall υποστηρίζει ότι η πιθανότητα η ποσοτική χαλάρωση με αγορά κρατικών ομολόγων να είναι λιγότερο αποτελεσματική στην κατακερματισμένη ευρωζώνη, είναι ένας λόγος για να γίνουν περισσότερα και όχι λιγότερα:

     "Όλα αυτά είναι σωστά. Η ποσοτική χαλάρωση στην ευρωζώνη δεν θα λειτουργήσει όπως στο Ηνωμένο Βασίλειο, τις ΗΠΑ ή την Ιαπωνία. Πρόκειται για μια οικονομία πιο  κατακερματισμένη ( ο λόγος που η ευρωζώνη δεν θα πρεπε να υπάρχει, αλλά αυτό είναι μια άλλη ιστορία). Επιπλέον, επειδή η δομή της οικονομίας της ευρωζώνης διαφέρει (και επειδή δεν υπάρχει, και όχι μόνο αυτό, ούτε ένας ασφαλής τίτλος δημοσίου που να επηρεάζει το σύνολο της αγοράς) ένα δεδομένο επίπεδο ποσοτικής χαλάρωσης θα την έκανε λιγότερο αποτελεσματική. 
Μια ποσοτική χαλάρωση της τάξης του 1% της οικονομίας της ευρωζώνης θα είναι λιγότερο αποτελεσματική από το 1% των οικονομιών των ΗΠΑ ή του Ηνωμένου Βασίλειου στις αντίστοιχες οικονομίες . 

Αλλά αυτό το μόνο που σημαίνει είναι πως όταν στην ευρωζώνη ξεκινήσει η ποσοτική χαλάρωση, αν γίνει ποτέ, θα πρέπει να γίνουν πολλά περισσότερα. Είναι σα να λες ότι θα χρειαστείς μεγαλύτερη ποσότητα από ένα συγκεκριμένο αντιβιοτικό αν αυτό δεν φτάνει: Στο κάτω κάτω, προσπαθούμε να θεραπεύσουμε τον ασθενή "

Μακάρι να ήταν τόσο απλά τα πράγματα. Δεν είμαστε καθόλου σίγουροι ότι η ποσοτική χαλάρωση είναι το σωστό φάρμακο. Και σε περίπτωση που δεν είναι, τότε τα πράγματα μπορεί να γίνουν χειρότερα και όχι καλύτερα.

Ο Reza Mogadham της Morgan Stanley, σε άρθρο του στους FT, πιστεύει πως η ποσοτική χαλάρωση θα ήταν θετική :

     "Αν η ΕΚΤ αγοράζε τίτλους ενός συγκεκριμένου τύπου - π.χ. κρατικά ομόλογα -αυτό θα τόνωνε τη ζήτηση, αναγκάζοντας αυτούς που τους πωλούν να αντικαταστήσουν αυτούς τους τίτλους στο χαρτοφυλάκιο τους με άλλους τίτλους, ή με  τίτλους του εξωτερικού (οπότε το ευρώ θα υποτιμηθεί) ή με μετοχές και άλλους τίτλους της ευρωζώνης (οπότε οι τιμές των μετοχών θα ανέβουν και θα πέσουν τα επιτόκια). Μεγαλύτερες τιμές των μετοχών θα βοηθούσαν τις εταιρείες να μειώσουν το λόγο του χρέους τους προς την καθαρή θέση τους, αποφεύγοντας να μειώσουν τις επενδύσεις τους για την αποπλήρωση του χρέους τους. Κάτι τέτοιο θα διευκόλυνε τις επιχειρήσεις να πάρουν δάνεια, αφού το χρέος είναι πιο εγγυημένο, όταν η αξία της επιχείρησης είναι πιο μεγάλη. Ακόμη και σε ένα τραπεζοκεντρικό σύστημα όπως η Ευρώπη, η ποσοτική χαλάρωση μπορεί να γίνει ένα ισχυρό όπλο. "

Θεωρώ περίεργη αυτή την συλλογιστική που είναι υπέρ της ποσοτικής χαλάρωσης. Πρώτα απ ' όλα, η υποτίμηση του ευρώ θα βοηθούσε τις εταιρείες που εξάγουν εκτός ευρωζώνης, αλλά δεν θα έκανε καμία διαφορά στις εξαγωγές στο εσωτερικό της ευρωζώνης – οι οποίες στην πραγματικότητα είναι το μεγαλύτερο μέρος του εμπορίου της ευρωζώνης και η μεγαλύτερη πηγή των προβληματικών ανισορροπιών της. Και η ευρωζώνη γενικά καταγράφει ήδη εμπορικά πλεονάσματα. 

Μπορούμε πραγματικά να πούμε ότι η υποτίμηση του ευρώ είναι ένα πραγματικό υποκατάστατο των μέτρων που θα βελτίωναν την εγχώρια ζήτηση; 

Δεύτερον, δεν υπάρχει καμία σιγουριά ότι η ποσοτική χαλάρωση θα μειώσει τα επιτόκια δανεισμού των επιχειρήσεων και τα μικρομεσαία νοικοκυριά. 

Εδώ το πραγματικό πρόβλημα είναι ο πιστωτικός κίνδυνος, λόγω του ύψους των μη εξυπηρετούμενων δανείων - που μια ποσοτική χαλάρωση των κρατικών ομολόγων,  δεν θα το έλυνε με τίποτα.

Οποιασδήποτε μορφής ποσοτική χαλάρωση των κρατικών ομολόγων που θα είναι απόλυτα ισορροπημένη (για να μην υπάρξουν καταγγελίες για χρηματοδότηση των χωρών της ευρωπαϊκής περιφέρειας) θα συμπιέσει τα γερμανικά επιτόκια ακόμα περισσότερο.

Φυσικά, θα συμπιέσει και τα επιτόκια των περιφερειακών χωρών και απ'ότι βλέπουμε, ήδη βιώνουμε μια πτώση  των επιτοκίων και των σπρεντ αφού η αγορά έχει ήδη ενσωματώσει τις συνέπειες της ποσοτικής χαλάρωσης. 

Αλλά μήπως αυτό θα στηρίξει τη ζήτηση των καταναλωτών και τις επενδύσεις, τις οποίες πραγματικά χρειάζονται οι χώρες της περιφέρειας ; Προσωπικά αμφιβάλλω. 

Το να αυξηθεί ο προυπολογισμός της ΕΚΤ,είναι θετικό, αλλά αν το μόνο που θα γίνει θα είναι να  συμπιεστούν ακόμα περισσότερο τα γερμανικά επιτόκια αλλάζοντας λίγο την κατάσταση των περιφερειακών οικονομιών,τότε η ποσοτική χαλάρωση θα είναι χειρότερη παρά άχρηστη.

Ο Alastair Winter,ο επικεφαλής οικονομολόγος της Daniel Stewart & Co, δεν πιστεύει ότι υπάρχει κάποιος σοβαρός λόγος που θα μας κάνει να πιστέψουμε ότι μια ποσοτική χαλάρωση των κρατικών ομολόγων θα φέρει το επιθυμητό αποτέλεσμα. Σε μια εργασία του, σημειώνει ότι εξαιρετικά μεγάλες αγορές κρατικών ομολόγων από τις άλλες κεντρικές τράπεζες, ελάχιστα επηρέασαν τον πληθωρισμό, και σχολιάζει:

     "Η Ευρωπαϊκή Νομισματική Ένωση δεν έχει πρόβλημα ρευστότητας, υπάρχει μεγάλη ζήτηση για κρατικά ομόλογα και τίτλους υψηλής ποιότητας το δε ευρώ βρίσκεται ήδη μάλλον χαμηλά. Αυτό που χρειάζεται περισσότερο είναι να τονωθεί η ζήτηση αυξάνοντας την κατανάλωση και τις επενδύσεις, μειώνοντας ταυτόχρονα τις δημόσιες δαπάνες (φυσικά, χωρίς να εξηγεί γιατί αυτές πρέπει να μειωθούν, αυτό το θεωρεί δεδομένο,ΣτΜ). "

Τι αίνιγμα ..

Αν μπορούσαμε να είμαστε βέβαιοι ότι μια ποσοτική χαλάρωση στο δημόσιο χρέος θα έχει ευεργετική επίδραση στην Ευρωζώνη, έστω και μικρή, αυτός θα μπορούσε να είναι ένας καλός λόγος για να την κάνουμε, έστω και για το ότι κανείς δεν έχει μια καλύτερη ιδέα. Ωστόσο, θα ήταν πολύ πιο αποτελεσματικό αν συγκεντρωνόταν η νομισματική και δημοσιονομική δύναμη πυρός στη μείωση των βασικών ανισορροπιών μεταξύ των κρατών μελών. 

Αλλά αν το έκαναν θα ήταν σαν να αναγνώριζαν ότι το ευρώ έχει διαφορετικές τιμές σε διαφορετικές χώρες. Βέβαια, όλοι γνωρίζουμε ότι αυτό ακριβώς συμβαίνει  - αυτό μας το δείχνουν τα διαφορετικά επιτόκια στην ευρωζώνη , κανενας όμως δεν είναι διατεθειμένος να δώσει και πάλι εξουσία στις εθνικές κεντρικές τράπεζες, για να μπορέσουν να αναθερμάνουν τις οικονομίες τους. Αν το έκαναν, αυτό πρακτικά θα σήμαινε το τέλος του ενιαίου νομίσματος.

Μια ποσοτική χαλάρωση του δημόσιου χρέους ελάχιστα θα προσφέρει στη μείωση των επιτοκίων και την αποκατάσταση της υγείας των περιφερειακών οικονομιών που είναι ήδη σε ύφεση. Θα ήταν απλώς ένα ακόμη φύλλο συκής που κρύβει τη γυμνή αλήθεια:
 Ότι το ευρώ είναι ένα ενιαίο νόμισμα μόνο στα χαρτιά.

 [--->]

* τι είναι η «ποσοτική χαλάρωση»